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機構:去庫存時長近30個月 誰會影響企業加庫存?

2020-01-03 09:01編輯:編輯07人氣:


機構:去庫存時長近30個月 誰會影響企業加庫存?

  誰會影響企業加庫存?

  原創: 孫彬彬團隊 固收彬法

  【天風研究】 孫彬彬/陳寶林/許銳翔(聯系人)

摘要:

截至目前為止去庫存時長已近30個月,基本上是1997年以來去庫存時期最長的一次。市場不由得去考慮加庫存的未來影響。

那么誰會影響企業加庫存呢?

庫存周期是一個客觀存在,我們在分析庫存周期時,不可忽視逆周期政策的影響,但是在分析逆周期政策的同時,更重要的是要關注實際信用擴張的程度,如果局部性信用收縮繼續存在,特別是在工業制造業領域,那么企業的庫存行為依然會受到抑制,加庫存階段的表現也會變得平庸。

這就如同中學物理實驗,相同的鉛球,在不同物體表面運行,因為摩擦力的影響,在相同推力作用下,滾動的距離不同,摩擦力越大,滾動距離越短。

在庫存周期中,最容易忽視的是摩擦力的存在,而這個摩擦力就是實際社會信用狀態。

  對于2020年資本市場而言,庫存周期的重要性可能已然超越了豬通脹。那么我們該如何看待這個問題呢?

  首先周期是一個客觀存在,就如同花開花落、陰晴圓缺,問題不在于存不存在,而在于如何在特定的某個時點客觀的描繪其狀態。

  其次,市場習慣了條件反射,看到了花骨朵,大家都期待花什么時候完全綻放?會有多么絢麗多彩?

  那么當前階段的庫存周期到底是處在哪個階段?誰會影響或者改變企業的庫存行為呢?

  從歷史比較看當前位置

  1923年,基欽(Joseph Kitchin)在其論文《經濟因素中的周期與趨勢(CYCLES AND TRENDS IN ECONOMIC FACTORS)》指出,1890-1922年間美國和英國的銀行結算、商品價格和利率都存在著一個時長約為40個月(3.3年)的短周期。這是歷史上首位發現這種短周期波動的學者,因此后來有人將時長約為3-4年左右的經濟短周期稱為“基欽周期”(稱之為短周期的原因是基欽周期相比起8-10年的朱格拉周期、20年左右的庫茲涅茨周期和50-60年的康德拉季耶夫周期要短)。

機構:去庫存時長近30個月 誰會影響企業加庫存?

  值得說明的是,雖然基欽周期被認為是企業庫存波動的外在體現,但實際上在基欽在1923年論文中論述周期的部分并沒有提到任何與庫存/存貨相關的內容;鶜J周期被稱為庫存周期的主要原因是庫存變化是影響經濟短期運行狀態的關鍵變量之一,并且從數據上看各國的庫存周期時長與基欽周期也較為符合(3-4年左右)。

  據此,如果從企業庫存角度觀察,1997年以來中國一共經歷過6輪完整的庫存周期,目前正在經歷第7輪庫存周期。

  平均來看,歷史上6輪中國庫存周期的平均時長約為38個月(基本3年左右),其中補庫存和去庫存時長約為19個月,占比上均接近50%。

  目前正在經歷的第7輪庫存周期的補庫存時長僅有10個月,截至目前為止去庫存時長已近30個月;旧鲜1997年以來去庫存時期最長的一次。

機構:去庫存時長近30個月 誰會影響企業加庫存?

  這是一組客觀數據,市場很容易就想到去庫存階段是否很快就會結束,轉而進入加庫存的階段。

  從去庫存到加庫存,關鍵看什么?

  前人所積累的宏觀研究基本明確:金融是早周期變量,那么我們直接跳過復雜的理論,用早周期來驗證周期:

  歷史上來看,大部分時間里狹義貨幣M1與廣義貨幣M2增速拐點都領先于工業產成品存貨變動,不過2018年之后M2增速明顯鈍化(基本維持在8%-9%的區間里),M1的相關性總體更好,領先大約1年左右。

機構:去庫存時長近30個月 誰會影響企業加庫存?

  為什么M1增速走勢會領先于庫存呢?

  這需要從M1的構成來分析。中國的M1包括企業和政府部門的活期存款,但不包括居民儲蓄(居民儲蓄包含在M2中),其中企業活期存款的重要性更高,而企業活期存款其實可以理解成企業的經營活動狀態,企業經營越好,活期存款越充足,才有能力補庫存。

  換個角度,如果我們對數據進行逆序處理,會發現企業庫存變動與M1有點類似于負相關關系,這該如何解釋呢?因為從企業決策角度考慮,要么持有現金,要么持有庫存,現金和庫存的變化是經濟和金融的結果。

  更進一步,我們觀察社融和中長期貸款情況,會發現:

  相較于社融,工業企業中長期貸款的同比增速變化與企業庫存行為高度一致:說明工業企業若想擴大生產補庫存,一個前提條件就是要有相應的中長期信用進行支撐。

機構:去庫存時長近30個月 誰會影響企業加庫存?

機構:去庫存時長近30個月 誰會影響企業加庫存?

  所以2019年開始政策進一步明確要求金融機構加大對制造業的長期信用支持。但是,結果可能依然不盡如人意。

  最近幾年銀行新增對公貸款中,制造業占比持續下滑。

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  原因還是批發融資主導的金融結構下,產業結構正在發生切換,尚沒有直接在信用上實現同步轉換。以銀行貸款為主導的社會信用過度依賴傳統制造業,隨著產能過剩類制造業陷入困境,社會信用直接切換到基建(城投)和地產,這也導致了宏觀杠桿的上升。

  為了不走老路,走出高質量發展的新路,政策需要通過三大攻堅戰和一系列結構性改革來實現金融與實體的良性對接,但當前信用擴張對基建地產的依賴很難擺脫,而新興產業承載能力有限。所以當前階段是產業結構、經濟結構和金融結構同時變革的階段,信用載體老的部分在切割,而新的還沒有完全呈現或者說呈現的方式并不合理。

  所以局部信用收縮難以改變,這就決定了在逆周期政策發力的同時,我們需要合理看待這一復雜的經濟結構狀態。

  綜合上述情況,結論應該相對清晰,在當前位置,企業整體經營活動依然受制于金融貨幣條件,特別是中長期信用支持不夠,所以中長期貸款和M1所代表的金融條件是企業加庫存行為的重要影響,考慮當前實際,預估未來即使加庫存階段,形態也會偏向于扁平化。

(來源:網絡整理)

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